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分享人：科林大湾汇价投俱乐部
分享时间：年12月5日
整理/编辑/排版：李华为/邓煜媛/小韭菜大湾汇科投苑团队
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总结：孚能科技三元软包动力电池领域技术领先，具有较强竞争优势，现在被严重低估，特别是年，其战略合作方戴姆勒车一放量，整体估值、利润率直接由负转正，增长潜力比较大。
我建议暂时先观望，因为年底肯定业绩很差，明年也要看看。总的来说，从在手订单来判断，我觉得他的市值可以上千亿。
第一部分行业介绍市面上的动力电池分为几个层级，电池厂商生产电芯，电芯组装成模组，模组再组成PACK，我们把它叫作整包，整包之后就可以上车了。CATL，BYD的CTP技术就是省去了模组这一步，直接从电芯到PACK。
我们一般说这个车有多少度电，是指这个包里面有多少度电。
电池外形主要有三种：圆柱、方形和软包。
圆柱是很成熟的一种工艺。在国外，松下做得比较多。国内以宁德时代、比亚迪为主，主要做方形。软包主要用在小电池上面，比如：电动工具、3C电池，之前做在手机电池上比较多。
国内动力电池很长一段时间主流用的是方壳，现在软包动力电池在逐渐起量。它是行业未来趋势，软包电池前期有些技术问题没法解决，现在基本上解决得差不多。国外以LG和SKI为首，基本上做软包，比如：奔驰、大众很多就是用的软包。
孚能主要做软包电池。
上面这三种电池是三种不同的工艺，产线不能切换来切换去。
孚能是国内软包电池的龙头，但软包在国内的市场份额不大，所以它不是很出名，不像宁德时代这种。
看上面这张图，电池里面分正极和负极，正负极之间有个隔膜，电池原理是锂离子在正负极间来回摇摆，电子在外回路里面进行运动，从而实现充放电的过程。
正极和负极不能直接贴着，直接贴着就快速放电了，所以就需要塑料膜把它给隔开，让离子通过但不能让电子通过，隔膜就起这个作用。
软包、方壳只是不同的封装方式，比如方壳是外面套一个铝壳，软包是外面套一个铝塑膜。这两个工艺不一样，我们把电池里面的部分叫做极芯。方壳是把极芯塞进铝壳里；软包是极芯做好之后，用铝塑膜包起来，再用热压方式塑封。
下面这张图是三种电池的性能对比。
从安全性上来说，软包〉方形〉圆柱，因为要考虑起火和爆炸的问题，毕竟涉及到化学物质，特别是现在市面上的三元电池，安全性是存疑的，只要受到特别严重的挤压或者发生内短路，就会起火。如果里面产生的气体排不出来，就会很迅速爆炸。所以，方形的外面是一层很硬的壳，没办法一瞬间破裂，让气体释放出来。软包外面是一层铝塑膜，就是一层薄薄的膜，能轻松地裂开，气体就可以出来，这东西只会着火不会爆炸，这是从电芯层级进行分析。
从PACK成组效率分析，现在，方壳和软包工艺都在进步，成组效率在往上提，方壳可能稍微高一点。从现在行业趋势看，软包也不是不能做高，可以做成大模组的形式。所以我认为这两者将来差异不会特别大，比亚迪是特别极限的方壳了，它的成组效率会特别高。圆柱电池的成组效率稍微低一点。
产品一致性方面，圆柱〉软包、方形，因为圆柱电池一般做得比较小，比如，就3、5安时，软包、方形有50安时或者更大，大家都有偏差，如果都偏差1%，圆柱的偏差就是0.05安时，软包和方形就会偏差0.5安时，所以，一致性方面，圆柱的会好很多。
设计灵活性（指单个电芯的设计及产线的灵活性）方面，圆柱基本上是定死的，就是一条线定了之后，比如、，就只能做这个。方形是可以稍微变一变，变大变小，但是一旦有变，结构件要重新开模，产线也会变化，所以灵活性也不是那么高。软包就是外面一层膜盖下来，这个膜可以裁大也可以裁小，所以相对而言灵活性上就高很多，但是也要做一些工装夹具的修改。
循环寿命主要受制于材料体系，假如都使用NCM，软包的可能比方形的稍微好一点，但不会特别多。圆柱整体膨胀空间不大。电池在循环过程中会膨胀。如果没有一定的空间膨胀的话，循环寿命就会跳水。所以，圆柱不如软包、方形。
充放电倍率方面，软包〉方形〉圆柱，因为电流是需要引出来，引出来就涉及到要用铜箔还是用铝箔去引，极耳与极柱接触面积就决定了能通多大电流。软包的极耳引出面积特别大，倍率表现会好一些，而且它整个比较薄，散热比较快。
所以，考虑到未来快充趋势，现在可能30分钟充8%-80%，下一代就会20分钟充8%-80%。对于电池厂来说，软包的压力稍微小一点，方形和圆柱因为过电流的区域就那么点，所以压力会大一些，但是总的来说这几种使用起来没有什么问题。
主要产品
车企都想做出高能量密度的新能源汽车。这样对电池形状就会有一定要求，电池产线必须按照这种要求来准备，从而导致电池灵活性比较差。
市面上如果有标准品出现，比较容易适配这些车企。所以，这个标准品是很重要，但是电池开发周期很长，特别是循环测试等消耗的时间和资源很多，国内车企没有动力开发一款新电池，只有国的头部企业，比如：德系车大众、宝马，他们愿意定义电池该怎么做，然后拉上一些电池厂共同开发产品。
以前，比如德国想直接定义电芯，后来发现各家电池厂方向不一样，有的做软包，有的做硬壳，有的做圆柱，所以就转而定义成模组层级，也就成了两代模组，一个是模组/模组，以及这一代马上量产的MEB平台上的模组，这是综合考虑灵活性、成本、能量密度后的结果。
中国做电池还是比较早的，不会像燃油车时代跟国际差距那么大，同时大家也会有一些自己的理解。例如，比亚迪因为常年跟整车做配合，所以思考设计不会单从电芯设计思考，而是从整个电池包设计，以及从整车配合上来思考。然后直接一步到位，做成高集成度电池系统。宁德时代跟着车企做，模组/模组有参加，后面他重新规划产品，考虑成本下降，综合考量电芯共用性，做成大模组形式。而不是像比亚迪这种比较极端，直接把模组差不多省完了，整个产线也改动很大。宁德时代做成的这种，比如几块模组拼起来，成本上稍微差一点点，但灵活性上好一些，通用性好一些，这基本上就是一个产品变化趋势。
国外车企，特别是欧洲，他们目前想法没有国内这么激进，他们自己也想定标准，所以后面还是以大众为首的为主。
上面模组现在有部分车型在用，整车集成度不高，我认为是第一代产品，起试水的作用。
中间这个是现在的主流产品模组。右边是国内激进版的下一代产品，电动车要想代替燃油车只要解决一个问题就成了，就是成本必须下降，未来趋势依然会朝着大模组/CTP的方向走，这是毋庸置疑的。
除了以上这些产品外，戴姆勒、宝马等有一些自己的想法，特别是戴姆勒，它的产品通用性不是那么强，在市面上不是那么容易流通，不像大众的模组，大家拿过来都可以用。
孚能科技模组/模组、模组都有做，现在模组开发得差不多了，作为主要产品会向市面上推广，相当于我有一个标准品，这家车企不要了，另一家车企也会要，不会出现这家车企销量不好，我这个产品线就废了。
除了标准品的开发，部分定制产品也无法忽视。孚能主要看点是因为拿了戴姆勒的大单，戴姆勒销量是有保证的，毕竟是全球数一数二的大车厂。所以，我给你定制开发，我整个产线也能满产，未来依然会深入绑定我的产品，不会说不用就不用了。
孚能现在还处于被严重低估，特别是明年，一旦戴姆勒销售放量，利润率直接由负转正，整体估值增长潜力比较大。
从整个行业来看，全球动力电池出货量，未来是持续增长的，前期每年增速可能比较快，有50%，后期有30%，这个确定性很强。
下图是GGII做的软包电池预测，成长速度也是按照全球动力电池的趋势来的。预计到年，全球有.4GWh，中国占1/3左右。
全球动力电池竞争格局
年，全球前十动力电池企业包括宁德时代、比亚迪、LGC等，LGC今年上半年跟宁德时代基本上是五五开的局面，因为LGC在欧洲开始放量了。它前两年在欧洲拿的项目，这2年开始投产了。宁德时代主要是国内的量大，欧洲的量没有那么多，因为它之前没有在欧洲建电芯厂，而且配套欧洲的车型也不是很多。后续宁德时代在欧洲也有建厂计划，但是欧洲对本地化生产要求越来越高，所以我觉得短期内还是LGC量会比较大。比亚迪体量在上升，比亚迪主要供货是给自己的，这2年动力电池市场份额一直在下降。但是考虑到比亚迪多年新能源车经验，后续比亚迪整车我还是比较看好的，对应它的电池市占率会逐渐提高。
软包电池市场格局方面，孚能全球市场占比很少，因为他客户不多，开始主要供给北汽新能源，北汽新能源在国内销量不高，又主要针对营运车市场。今年以来，新冠影响，基本上就没卖几辆车。未来，万向因为用软包拿到了大众的大单，它的市占率会肯定会迅速地攀升起来。
国轩高科、天津力神比较侧重于做一些小客户，比如专用车、部分商用车，出货量没有头部企业大，所以市占率比较小。
三元电池
年中国三元材料动力电池装机量市场份额
资料来源：GGII
宁德时代是主推三元的，占比达52%。比亚迪年为了适应能量密度补贴*策，迅速切换到三元，年左右发现未来市场是以成本为导向的，着力提高技术，加上他对技术的理解、整包的理解比较到位，主要方向又变回了铁锂。
孚能虽然也做三元，实际上他的客户比较少，而且他的客户也不是把它当主要的供应商。比如北汽今年以来车卖得不怎么样，就优先保证宁德时代了，年Q1-Q3孚能的出货量很少。这就导致了今年肯定亏，而且年底亏得更惨。所以，从市值以及业绩上看是属于至暗时刻。
孚能今年还能有0.38Gwh的装机量，主要原因是搭上了广汽AionV。广汽自从Aion系列出来之后，销量挺不错。AionS现在每个月辆的水平，AionV是辆的水平，还有AionLX。这个车广汽把它定位为向高端市场，实际上没卖多少辆。
电池商业模式
电池产业每一个地方的逻辑是不太一样的。电池跟车绑定是比较密切的，电芯路线跟着车走。中游的隔膜、电解液、正极、负极比较柔性化一点，最多是加量加多加少。宁德时代电芯占比比较高，他实力的确很强，各种客户需求型号都做。
第二部分公司分析上图是孚能产能布局，这些都是给戴姆勒配套的，特别是3期。
孚能营收中，模组和pack占比比较大。它的优势有以下几点：
1、是国内第一批量产软包动力电池的企业；
2、创始人做电池行业20多年，具备深厚的技术积累和持续自主创新研发能力；
3、产品性能突出，做到Wh/kg；
4、设备方面，整个电池行业的自动化程度都很高，叠片产线是行业未来的发展趋势；
5、管理能力方面，创始人之一是个美国人，做国际化大客户，比国内同行要强一些；
6、客户优势，最主要就是戴姆勒。为什么我这么强调戴姆勒对他的影响？参考时光机理论。
宁德时代与华晨宝马合作时，宝马对它进行大量体系化培养，所以整个体系以及能力就起来了。国际头部车企的认证也有一个品牌效应。
孚能也是这个逻辑。欧洲建厂，虽然它现在还没有投，但是未来可能会做这些。因为欧盟有国产化要求。孚能在那边已经有团队了。
孚能也有以下几个劣势：
1、目前公司电池产能处于扩张期。它的订单很多。但现有产能无法满足市场需求，他有大量符合订单需求的工程在建，目前出货量不行，真正能大量出货的只有广汽的AionV。他的订单大多是年和年放量。
2、投入多，财务报表不好看，净利润今年以来一直是负的，同时毛利率21%，相比同行的29%左右偏低；
3、规模现只有1-2GWh的量，后续需要快速扩大规模。
孚能董事长王瑀挺有名，最开始在美国那边做，然后跟着Keith联合创业。然后，拉一群美国国家实验室、哥伦比亚大学的一群人，在硅谷开电池公司，做一些高端电动摩托车的业务，做得还可以，也积累了经验，正好国内有这个新能源市场，就回国继续干。
孚能未来销量，可以看看合作厂家产能规划。戴姆勒新能源车产销规划，年计划30万辆，按每一辆平均带电量60KWh来算，年就需要27GWh。戴姆勒的EVA、MAFA平台，现主要是宁德时代跟孚能，同时孚能作为主供，按50%-60%来算，年产能爬坡，年达到正常产能，就差不多2GWh、8GWh、14GWh。广汽主要是AionV以及下一代平台GP3.0，按照1GWh相当于2万辆车算，考虑到广汽整个销量未来还有6-7万辆车，孚能还是没有问题的。北汽，我没有考虑它的装机量，因为，一方面他年销量不怎么样，另一方面有传闻被拉入黑名单了。
单位:GWh
戴姆勒（0.5）
0
2
8
14
广汽（0.5）
0.
1.76
3.86
4.66
长城
0
0
0
0
北汽
0.05
0
0
0
江铃
0
1.15
1.15
1.15
国机智骏（0.5）
0
1
1
1
东风岚图
0
0.7
0.7
0.7
一汽奔腾
0
0
0
0
土耳其TOGG（0.6）
0
0
2.16
5.4
春风动力（0.6）
0
0
1.2
3
其他
0.2
0.2
0.2
0.2
合计
0.
6.81
18.27
30.11
估值部分，我是根据他的出货量。未来动力电池的价格，前几年每年10%的降价幅度，年左右按5%，毛利率按照比较低的20%。期间费用，按行业的8%来计算，剩下基本上就10%的利润率。预计到年的时候，净利润可以达到25.81亿元。年我给他40倍估值，因为动力电池行业年要新能源车渗透率达到25%的话，CAGR30%，PEG1.3，所以算出来差不多亿的市值。现在它是亿左右市值。如果考虑年，我觉得他是被低估。
总的来说，要从在手订单来判断，我觉得他的市值可以上千亿。
第三部分讨论环节Q：前不久北汽出租车电动车大量自燃，跟孚能有关系吗？
A：有关系，北汽那个车电池用的孚能的，不仅自燃了，而且直接炸了，我认为这也是北汽没有那么多采购孚能的原因。软包电池，单从电芯来说，真起火了，起火剧烈一点，不会爆炸。如果涉及到包层级，北汽当时是买的孚能的包，包体设计不够合理。比如，该漏气的地方，孔给做小了一点，一旦发生热失控就会爆炸。
Q：孚能角色就是代工，技术都是别人（戴姆勒）的，那么他在这个市场上有什么优势？经济性、利润率各方面有没有看点？
A：中国电池行业以后可能呈“一超多强”态势。“一超”就是宁德时代，“多强”可能是万向、孚能、比亚迪、亿纬这些。三元软包想要做好还是需要一点技术积累的，国内也没几家能做。
Q：戴姆勒跟孚能签了合作协议后，有没有跟其他厂签协议？
A：这个是按项目来的，孚能拿下这个项目，7年大概GWh。目前戴姆勒主要的BV平台供货商是宁德时代和孚能，宁德时代投软包线有7-8GWh，远远不能满足戴姆勒需求。
Q：他是在戴姆勒哪一个项目？
A：戴姆勒明年要上EQE、EQB，根据车型来。
Q：就是高端一点的车型做得是软包？
A：戴姆勒一直都做软包，孚能软包方向与他契合。
Q：软包，宁德也拿了订单了？
A：是的。EQC应该国产是宁德做的。我感觉德国车企的步伐都比较慢，比如，今年它上的EQC车，80多度电续航才公里，现在市面上70多度电公里。下一代电动化平台还是油改电的，叫EVA、MAFA平台。孚能和宁德的量，就是这一部分的量。
Q：下面这张表，里面分析，软包的比方形的和圆柱的从各种方面来讲都比较好，除了一致性圆柱的比较好，软包有这么多好的性能，为什么现在主流的厂商都不选择软包？什么样原因导致目前市场主流不用软包？
A：原因是以前软包技术不达标。到年左右，你会发现软包的市占率会提升的很快。
Q：软包技术制约在哪？
A：你现在看到的产线都是前几年的产线。前几年软包就是做不好，未来，软包会有一定的市场份额。
Q：软包确实是一个方向。但是龙头企业特斯拉的高端车型用松下，松下用的是圆柱，圆柱除了一致性好之外，其他都差，特斯拉在高端上面还是跟松下合作，这一点我想不明白。
A：从能量密度上来说，圆柱有潜力做高一点，因为将来整个电池会涉及到加硅的问题，加硅就涉及到膨胀力的问题，圆柱的结构有利于维持这种膨胀力，能量密度可以通过加硅来做高一些。特斯拉最开始造车的时候，还是想选用最成熟的，当时最成熟的是松下，松下也愿意很低的价格卖给他，都亏本了，那时候只有圆柱，特斯拉也就一直用圆柱。后来，他进入到国内，就选宁德时代方壳了。
Q：比亚迪刀片电池和宁德时代CTP电池，把电池组做得很大，软包是在电池组中间降低了空隙，提高了电池的数量，如果大模组是一个方向，不管磷酸铁锂还是三元锂，这是大方向的话，那么软包的优势是不是不存在了？
A：软包优势是从电芯层级就比较便宜，同样都是大模组，用软包来做大模组，还是方壳来做大模组，成本差距主要在电芯，软包电芯比方壳要便宜，因为它少很多结构件。
Q：到目前为止，主流厂商都没有把它当成重点，技术上是哪儿存在问题？
A：一方面是叠片设备，因为软包基本上都是用叠片，叠片设备很贵，设备成本会比较高；另一方面软包电池涉及到封边和鼓胀的问题，如果封边控制不好，后面一胀气，就容易漏液，这个东西很难控制。
Q：胀气问题孚能解决了吗？
A：我觉得他应该解决了，电池测试是有高温存储测试的，就是看胀气会不会导致漏液，否则他也不会被戴姆勒定点。现在国外的LG、SKI都用的软包，这个问题如果没解决，国外就不可能用，戴姆勒也是同样的，孚能不解决的话他也不可能选他。
Q：宁德也有软包电池的技术能力，孚能与LG、宁德对比，有什么优势和劣势？
A：从能量密度上看，孚能配套在长城IQ上面的电池能量密度wh/kg，宁德时代是wh/kg，当然宁德这上面数据可能是硬壳的。LG大部分是软包，如果单从能量密度来说也差不多。
Q：北汽有两个爆炸，是硬壳还是软包？
A：软包。
Q：软包现在的技术应该有一个大幅度进步，这种技术进步的速度，可能2、3年之后，软包电池在高端车上或者在大多数车的占有率上，应该能超过硬壳和圆柱，是吗？
A：还不能这么说，因为圆柱的话，比如特斯拉用大圆柱，还有其他高端车企也有兴趣，有路线规划。
Q：软包渗透率未来会有一个比较明确提升趋势，是吗？
A：对，我觉得是这样。
Q：德国的包括欧美高端品牌，尤其是欧洲高端品牌，现在他们是不是对软包的兴趣更大一些？
A：它的偏向性会更强一些，因为前期LG、SKI跟他们接触，他们对软包也比较熟悉。
Q：感觉现在只是因为宁德国内一家独大，所以导致了现在方形占比过高。
A：就是这样的。宁德产品好，前期大家都想用他的。他走硬壳，那就硬壳主导了。
Q：如果未来主流正极不是三元而是铁锂，对软包的采用会有影响吗？
A：没有，铁锂更适合软包。便宜、机械性能要求不高，不会出现严重产气、膨胀等问题。
Q：软包电池有这些优势，为什么宁德不跟进啊？过去产能投入太大，不好转弯？
A：我觉得有这个考虑，前期成熟技术以方形、卷绕为主，能够满足大部分需求，风险也低，所以就一直走方形了。但是宁德也不是没有软包，投了7-8Gwh软包线。
Q：孚能未来1-2年的产能规划情况以及戴姆勒车型推出进展情况，这边你了解吗？
A：孚能目前主供EQC车型，算是戴姆勒第一代电动化产品。孚能充分绑定了戴姆勒MAFA和EVA两大平台，MAFA旗下包括了EQA/EQB两款车型，预计年底量产下车，EVA平台旗下包括EQS/EQE等多款车型，为戴姆勒第二代电动化平台全球动力电池主要供应商。
Q：今年可能是孚能业绩最低点？
A：的确是。我之前了解到已经量产线样包下线了，所以一切进展目前来看还是顺利的。
Q：财务分析能不能再解读一下？
A：好的
财务几个方面：
1.年大批量换了供应商，所以毛利率上去了
2.年北汽不靠谱，钱收不回来，但是年抵押商业承汇，回流现金。
3.上市前后，大幅提升了员工工资，以及研发费等期间费用，所以这部分费用上去了，绝对值跟宁德就完全没法比了，毕竟宁德利润比整个行业其他家总和还要多。
Q：孚能科技只有2个主要客户，其风险应对办法有哪些？
A：1.成功开发标准化模组，这样可以迅速开发新的客户。2.深入绑定戴姆勒，戴姆勒入股孚能3%。
Q：如何看亿纬锂能和ski合作的软包电池
A：亿纬之前就是为了软包技术和打入国际客户体系，选择和ski合作，后续亿纬锂能上市我觉得有点像ski在中国的化身。
Q：大家技术有差距吗？
A：LG、ski这种厂相比于国内的软包技术还是领先的，但是差距不足以说只能用这一家
上述表格仅供参考，技术评价维度肯定不止这些，但是能拿到戴姆勒的认可是要通过他们严苛技术审核的，所以很大程度上也反映了技术的可靠性。
估值这块我操作不太娴熟，就按照同行业PE，再考虑高成长性估了，所以给的年40倍。
Q：孚能历史上盈利并没有什么积累，动力电池是需要较大投资的，孚能目前只有融资一条路。后续怎么看？
A：筹钱是个大问题，目前上市筹资的，也就够镇江三期建造，后续我也说不准，估计会定增吧。
Q：孚能资产折旧与同行对比如何？
A：这是孚能的
算是行业平均水平吧。
Q：如果技术能力不差，就得看管理层能力了
A：管理层、技术方面不用质疑，创始人在行业内也很有影响力，搞锂电20多年了。同时最近公司任命王志刚上任管运营和战略，他本人也是教授出身，长期做首席战略官。
Q：对没有绑定整车厂的电池企业，你是怎么看的？
A：现在的趋势是先拿下订单绑定整车厂，再来扩产，没有绑定的，我觉得很难，因为它量没有办法得到保证，因为没有那种大厂的订单的，造出来的东西，一是你的客户不一定能给你稳定的订单；二是你没有绑定这些大厂，去得到他们的认证，没有品牌效应；三是大厂在跟你一起开发的时候，对你的产品以及整个体系有一个很大的提升，包括你的供应链。如果你没有得到这样的绑定，很难得到技术、成本和品质三方面大幅提升，同时还要跟有大量同样产品订单的电池厂去PK。
Q：规模化的产品，尺寸是固定的。平台型的产品，亿纬锂能是不是跟这几家也都有认证？
A：对，亿纬锂能其实我很看好的，就是它估值有点高。他现在多亿的估值，很大一部分是来自TWS和消费电池。动力电池这块没有那么过高的估值，但是它毕竟是作为宝马在宁德时代之外的二供来培养，后续还是有机会。本来这家企业各方面就优秀，人均创利也高、员工积极性也好，对于大厂的要求反应性也特别快。我是很看好他，只是稍微有点贵，相比孚能弹性没那么大了。
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