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分享人：猴市风云大湾汇价投俱乐部
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总结：光伏行业是一个长赛道，具有高天花板、高增长、高市场集中度、深护城河，非常利于投资。
隆基股份核心竞争力是优秀的管理团队。管理层是以李振国为代表的兰州大学物理系一帮同学。在每一次技术变革中，这个管理层都有前瞻性判断，他们带领隆基“不领先不扩产，领先了以后就坚定扩产”，实现关键技术环节“不卡脖子、不介入”。
大家好，我是猴市风云。最近这三年多一直跟踪光伏，以隆基为主，产业链的其他公司多少有些涉及，很高兴跟大家一起分享。
我的投资体系比较偏好商业模式有创新的行业，像马车过渡到汽车的阶段，功能机向智能机过渡的阶段，如果能抓到新范式的龙头，会有非常大幅度的收益。全新的商业模式，谷歌、亚马逊、腾讯、阿里、美团、特斯拉就是这类。另外，竞争格局清晰的行业是我比较喜欢的。优秀的管理层是巨大的安全边际，经常给投资者带来惊喜。
行业分析
光伏行业投资逻辑主要有三个方面：
一、竞争力（增长来源），主要有经济性、清洁性、安全性、分布式等特点。
1、经济性，晶硅材料会不断降成本，成本会超越其他能源；
2、清洁性，对环境完全没有污染；
3、安全性，太阳光直接转化为电能，减少了对化石能源依赖；
4、分布式，生产场景广泛。
二、行业已经跨越了临界点。
国家补贴已经取消了，任何一个国家和地区都没有办法阻止这个行业快速成长，每一次行业出现危机，深蹲之后会飞得更高。
三、行业非常有利于投资。
光伏行业是一个长赛道，高天花板，高增长、高市场集中度、深护城河。几个细分环节的竞争格局都在改善，龙头优势凸显，强者恒强。
光伏成本最近10多年一直在下降，有点类似于半导体的摩尔定律。
由于光伏用的原材料是晶硅，有不少技术承接了半导体的技术，而且光伏技术不断创新，成本不断降低。比如，年协鑫主导的冷氢化工艺，让硅料的成本不断降低；后来隆基主导的单晶革命（包括金刚线的切割、PERC电池技术的应用），让单晶替代多晶成为趋势，晶硅材料成本大幅度下降。未来的降本之路更多会来自于新技术应用带来的光电转化效率提高，从而摊薄发电的成本。
光伏行业经过了最早的欧洲补贴；欧债危机开始后双反；中国开始补贴光伏，直到年5月31日，由于补贴数字太巨大了，继续补贴下去，*府也吃不消，就有了补贴大幅度退坡事件。退坡表面上对行业是有损害的，实际上加速了行业成熟，让行业提前断奶。
光伏经过这几轮周期下来，整个行业的研发、经济性、产品品质等多个维度，已经成为我国打遍天下无敌手的行业。
上图是麦肯锡做的，右下角太阳能行业是所有的中美对比的行业里面，光伏是效率驱动型最占优势，是整个圆形半径长度的决定者。
中国光伏行业在世界上有多领先，看下面几张图：
中国光伏行业产量占比，硅料将近70%，硅片接近%，电池片接近80%，组件接近70%，而且海外一些产能有不少是中国企业在海外投资设厂。
下表是光伏的各个产业链的排名，红色字体是中国的企业，几乎占领了整个版图，逆变器稍微差一点。
关于行业的空间，首先考虑的是降本能力，光伏降本能力从过去看，与其他能源相比是最快的。具体见下图。
从上图看，黄色的光伏曲线到年，成本是不断降低的。光伏的成本在一个比较长的时间段内可能会无限趋近于0。海上风电四、五年左右会到平价的状态，目前还比较贵，目前的成本是0.7元左右。水电的成本，预测不会下降太多，甚至有可能会增加。
这个图是各种能源的降本速度的预测，可以看到光伏、风电、储能成本都是快速下降的趋势。
关于装机规模的预测，分布式的光伏成长的空间是最大的，其次是集中式的光伏，陆上风电的空间也不错的。具体如下图。
上面这个图中，光伏的占比以集中式和分布式为主，光热的占比非常小，光热目前经济性特别差，大面积推广不开，而且需要比较大的场地，集中式和分布式的占比会逐年提升。
上图是产业链的竞争格局，从上游的硅料、硅棒、硅片、电池片、组件，各个细分环节的集中度都是逐渐集中的趋势，-年的趋势是这样的，目前的趋势也是这样的，各个细分环节都是向着前5甚至前10集中的趋势。
上图是全球电价，中国的电价非常便宜，有受保护的居民电价，工业电价也不贵。光伏发电收益率要看上网电价多少钱，我国电价比较低，所以，光伏行业在我国的竞争环境是非常恶劣的，只要在中国拼杀出来，那就打遍全球无敌手了。
光伏未来会是一个多样化的情况。曾经欧洲补贴的时候，比如：西班牙、德国、意大利，有1-2个国家装机占比非常大的情况；-年的时候，中国一度市占率在提高，装机量在提高，装机量、年都接近50%，未来中国的占比会下降，全球其他地区的装机会相对的均衡。年、年，这两个未来的年度大概装机能到-GW、GW，分布也会相对均匀。分布均匀了，某一个国家出现*策性风险或者贸易壁垒，不会对整个行业产生重大的冲击，也就是说行业相对安全，快速增长，确定性高。
公司分析
隆基是单晶硅棒——单晶硅片——单晶电池片-单晶组件这些环节的巨头，电站开发建设（EPC）环节隆基有少量的参与。
隆基的商业模式，是相对轻资产的垂直一体化新能源科技制造企业。
隆基的竞争力（护城河）有以下几个方面：
1、管理优秀，从毛利率方面可以佐证。
隆基领先竞争对手非常多。中环有部分产品不是自己切片，毛利体现到了协鑫那边。隆基过去领先其他硅片厂商很多，目前这个差距在缩小，但是还是有一定的领先优势。比如：隆基扩产，使用的土地、厂房都是*府平整、建好，然后用很便宜的价格租过来，隆基只需要采购设备、调试，这种优势比较难复制。
2、融资有优势。隆基是光伏行业全球市值第一大的公司，不管是在股权和债权融资上都有很好的优势，尤其获得权威机构PV-TECH的综合性的评分3A的成绩。过去光伏行业上市公司很少，现在上市的比较多，这个优势在逐渐缩小，优势依然存在。
3、光伏赛道好。这个赛道以数据为王，就是拉棒的炉子越多，积累的数据量也就越大，数据越多经验越丰富。隆基拥有世界上最多的单晶生长炉，拉棒的生长数据都在隆基手上，设备生产商左右不了隆基的领先优势，这也是拉开毛利率的关键点。中环的地位其实也不容易被后来者追上，除了隆基之外的硅片厂商，绝大多数采购晶盛机电的炉子，晶盛机电的数据没有中环的多，更加不如隆基多了。另外，硅片的尺寸有变大的趋势，扩产的新产能都是的炉子。新炉子的差距就没有那么多。但是，工艺的积累依然存在，工艺积累取决于人工，隆基的拉棒师傅的收入比一般小工高一倍。拉棒师傅是隆基的核心竞争力的之一，隆基给核心的骨干股权激励和高的收入，这一年隆基不断扩产，需要更多的拉棒工人，他们培养一个拉棒工人需要一年以上的时间，采取师徒制。经常有竞争对手来挖隆基和中环的核心的骨干成员，也有人员流失的现象，但是，一方面不太严重，另一方面，即使挖了隆基的研发人员、拉棒师傅，把隆基过去的先进经验快速导入到生产当中，跟隆基的差距快速缩小，目前，隆基在硅片技术上跟其他家的差距好像缩小了，隆基虽然最近还没有进步，但是，隆基研发费用很高，我觉得比较难追。
4、研发费用是全行业第一名。隆基的研发费用年达到20多亿，一些小厂可能一年20多亿的净利润都到不了。
5、垂直整合比较成功。隆基有硅片环节的优势，硅片环节处于寡头的地位，在上游和下游的话语权非常重。隆基收购乐叶，在组件端发力，有了电池片的生产能力，新的技术应用到电池片和组件的过程中，组件终端也有品牌溢价。
6、供应链管理能力比较强。隆基通过参股或者关联相关的设备公司，使公司的产能持续扩张有足够的支撑，比如：与上游材料端通威、大全、新特等等行业的龙头签订了长协，保证了强大并且稳定的供应体系，表现为公司的原材料占存货的比重长期呈下降的趋势，存货周转天数持续下降，应付账款的周转天数持续上升。
管理层是隆基最核心的竞争力。隆基的管理层是以李振国为代表的兰州大学物理系的同学们，包括钟宝申、李文学、李春安。回看一下历史，在每一次的技术变革当中，这个管理层都有前瞻性的判断，他们本着第一性的原理，看透事物的本质，带领隆基“不领先不扩产，领先了以后就坚定的扩产”。在关键的技术环节是不卡脖子、不介入，比如：年，他们看准了金刚线切割的方向，然后扶持杨凌美畅，日本卖0多元/米的金刚线，美畅做到了2元/米。早期合作的公司——晶盛机电，生产的单晶炉有些贵，而且担心设备企业卡脖子，隆基就自己生产控制器（有核心长晶参数），扶持连城数控来生产炉体。类似例子还有很多，在硅片所需要的耗材上，隆基有能力自供一小部分，其它部分，任何耗材的生产商、设备厂商，都没法限制隆基。这几个例子说明隆基上下游的整合能力和研发能力非常强。
公司遇到战略性的错误，或者之前的战略犯了错误，管理层会找原因，并且承认错误，再坚决地执行改正。所以，光伏行业里，隆基的管理层非常让人放心，这是投资隆基的核心逻辑。
隆基年底，硅片的产能是85GW，出货58GW，市占率大于50%。年，硅片的产能是-GW，出货可能是95GW，同比增长64%，市占率提升到55%。
隆基的产能最多，上的新设备也是最多，不用担心被其它新设备比较好的小企业颠覆了，这是不存在，没有发生范式转移，老的龙头还是龙头。一体化最优的龙头，隆基的组件是第一名，年底组件的产能已经达40-45GW，电池的产能是30GW，硅片、电池、组件的产能比例是2：0.75：1，一体化率比较高。
估值上来说，我预测年有85亿左右归母净利润，年保守一点有亿元的利润，30倍左右是相对合理的区间，目前市场给光伏企业的估值中枢整体在抬升，如果PEG是1，50%增速，大概的市值就由大家自己算。
隆基的赔率是中等的。因为，过去是单晶快速替代多晶，超越行业增速的过程已经结束。未来还有两块超越行业的增速，一个是硅片市占率的提高，另一个是组件的市占率提高。这两方面导致还有一定的超越行业的增速，但是没有原来那么快了。
所以年的高增长还存在，由于硅片和组件的电池片的扩产，硅片和组件的市占率都在提升，所以，赔率是中等的。年，业绩的增速可能有40%-50%的增速，预计在亿左右。
关于斜率，目前能看到每年有50%的增速。年之后的扩产计划，公司每三年做一次规划，有可能在年年报中，公布下一个三年的产能扩产规划，那个时候才能看出来，未来三年的增速。
主要风险有需求波动，比如疫情、贸易全球化，都有可能带来需求的大幅度波动，波动的出现其实是投资的最佳机会；主要风险还有供给波动，产能周期，抓住了就是机遇而不是风险；主要风险还来自新技术应用，新技术的应用有可能颠覆现有的龙头，但是，在晶硅路线下颠覆隆基的概率非常小，只要还是走晶硅路线，隆基的管理层都会在恰当的时机扩产新的技术。
我跟隆基的时间比较长，隆基很难在新技术迭代的过程中掉队，只要晶硅的路线还是主流，就很难把隆基迭代掉，短期看不到颠覆性的技术可以动摇隆基在产业链中的地位，因此是确定性很强的投资。
问答环节QA
Q：泛摩尔定律到底是个什么东西？
A：泛摩尔定律是降本的速度不见得有摩尔定律那么快，但也是不断下降的过程。这里面有一个内在逻辑，跟半导体有点类似。年保利协鑫研发的冷氢化硅料，年左右隆基开始主导的单晶、金刚线，还有PERC技术的应用，这些都让生产成本大幅度下降。未来还会有一些新的技术，各个环节的设备国产化也降低了不少成本，而且还不断有新技术涌现。所以降本的趋势还在，只不过速度会下降一些。
Q：未来几年全球装机市场的预测有没有数据？
A：隆基年做的测算，直到年光伏装机规模达到7.3亿千瓦，占国内总装机规模的24%。行业里面李振国总一直在喊年达到0GW/年的装机，虽然很多人觉得高了，但是历史上所有觉得高的目标都实现了。有些行业未来的空间要靠想象出来。因为需求不好测算，说多了说低了都不好讲。举个例子，利亚德生产的LED小间距产品，当时我预测行业的时候遇到最大的问题就是不知道这种小间距的屏幕需求是多大。但是光伏行业不一样，因为能源使用的数据是比较详细的，这些数据每年的增长都可预测出来，我们看到很多的第三方机构都可以把未来能源的数据预测出来，就是根据他们降本速度预测装机规模。光伏是替代非化石能源，降本的速度越快，替代的就越快。所以光伏行业的预测相对来说比较简单。整个行业蛋糕到底有多大，现在就能看得到。
Q：影响光伏增长的因素有哪些？
A：唯一的影响我认为就是一个降本的速度。把光伏的原材料拆分，然后合并同类项，最后就是三个元素：沙子、能源、人工。沙子、人工、能源可以生产出光伏的绝大多数组件，除了铝边框的部分，比如，硅是沙子生产的，沙子经过能源提纯成了金属硅，再提纯成了多晶硅料，再把它拉棒切片，都是用的能源和人工，电池片可能还会用到银浆和其他的金属，绝大多数的原材料都是上述三项。硅元素在地壳中约含27.7%，原材料取之不尽；能源可以采用成本低的水电或便宜的煤电，随着光伏的度电成本降低，完全可以用阳光来生产光伏，这方面应该挡不住。
我国按年日照时数划分为三个区域：红色（0小时以上）、黄色、绿色。红色和黄色区域基本上是平价电了，现在唯一不好平价的是绿色区域。绿色区域到底平不平价，还要对比其他的能源的发电价格，每个区域不一样，每个区域的土地价格也不一样，全系统装机的成本多少有一点差别，还有一个差别比较大的是每个国家的电价不一样，中国的电价是最低的，所以中国平价最晚。中国现在没有补贴，年装机量还会很大，这就说明中国几乎都已经平价了，中国绝大多数地区平价，全球百分之六七十的地区也就平价了。
Q：光伏是个增量行业，您分享的这张图预测到年达到39%的占比，以后的某一天，占比没有提升的空间了，就等于说增量没有了，整个行业的空间会不会急剧萎缩？
A：我们先不用考虑这么远期的情况，把最近10年考虑好，对投资的指导就足够了。考虑1、2年甚至5年，然后不停评估未来1-2年的情况就好。从现在到年，每年的装机量是持续提升的，从现在的GW提升到年的0-1GW左右的年化装机规模，那个时候可能会横住。从年-年，基本上维持年化0-1GW的装机规模，我倾向于这种预测。然后，每年都有替代，直到年。年之后的光伏加上储能，成本已经非常低了，肯定不需要再新建天然气、煤炭发电。如果储能解决不了调峰的问题，可能会有一点其他的能源形式来配合。
年之后，风、光占比还会增加，因为人均能源消耗还会提升，可能会有更多的高耗能商业业态出现，我们现在只不过预测不到而已。所以全社会能源的增量部分，以及存量化石能源到期淘汰的部分，都会被风、光来填补。
Q：光伏成本是不断下降的，会不会造成利润也是在下降的？
A：阶段性有可能。长期趋势看，平价之后，用户对产品价格会越来越不敏感，成本下降速度会逐渐快于产品下降速度。
Q：光伏行业是量增价跌，这10年是量增，价也是往下走的，但是整个规模在扩大，是吗？
A：是的。过去10年成本下降非常快，未来的10年不会那么陡峭了。即使过去的10年，全行业的规模没有增长，是装机量在涨，单瓦的价格在下降，行业的产值是没变的。最近5年，在单晶替代多晶的趋势里面，如果选对了龙头，选对了隆基，就站在了技术领先的一方，成长性会更好。未来整个行业的规模是扩大的，成本下降速度会趋缓，头部厂商的利润率会越来越好。整个光伏产业的产值也会开始大幅度增长。
从年开始，光伏进入平价时期。中国的电力结构是：火电占比70%，水电占比22%的，风电占比3%，光伏占比1%。现在光伏和风电都达到了平价上网的能力，就是说它能够跟占比最大的70%的火电进行经济比对。所以从成长性的角度来讲，是没有任何担心的，这个行业的投资确定性非常强。另外，中国的煤电成本下降能力很低，欧洲一些国家已经没有火电了，美国的火电也在急剧下降。从科技的角度看，风电和光电的成本下降趋势要远超火电，所以这个行业的增长性不用担心的。
Q：光伏发电场所是租的？
A：有的电站场地是租的，付土地租赁费，荒漠也是。但自有屋顶就不用租了。
Q：储能技术以及储能占总成本的比例？
A：储能对光伏行业天花板有影响。储能技术形式有很多，比如电化学技术、抽水蓄能电站、地势差等。储能的成本取决于电化学的储能，锂电储能的成本的下降，目前锂电成本下降的速度是最快的，一方面是锂电池的装机成本在下降，另一方面循环次数在增长，使得储能的成本快速下降。
Q：光伏行业过去有很多低效的多晶，行业怎样去化低效存量？
A：如果真的过剩，落后产能就开不起来，甚至可能破产。过剩的问题，光伏一直很严重的。前两年隆基的单晶打败保利协鑫的多晶。现在，多晶占比非常少了，大约15%左右。单晶从硅片角度看，隆基有一个竞争对手——中环，隆基的占比大一些，中环小一些。单晶竞争非常激烈，年扩产非常多，过剩也很严重，接下来就是龙头大战，一些小公司没有竞争能力。龙头的话，可能每个细分领域不会超过3、4家，竞争很激烈，隆基也面临蛮大挑战。
Q：光伏平价以后，带来的好处是光伏生产企业还是运营企业？不断的产业竞争有没有可能变成寡头垄断，或者竞争比较良性？
A：目前已经是寡头垄断了。几个细分环节的市场集中度非常高，隆基和中环加起来超过70%的产能占比。硅料竞争激烈，前5家占80%左右的份额。福斯特在胶膜领域常年市占率超过50%，寡头已经在形成。过去的竞争已经形成了寡头垄断。未来光伏制造成本的下降速度，很可能快于光伏产品的下降速度。
投资制造还是电站？电站环节利润可能不如制造环节增长快，因为制造环节能创造出更多的价值，也有壁垒。隆基这些年在行业普遍盈利状况不太好的情况下赚那么多钱，它的利润超过行业利润的1/3，核心问题在于它有核心技术。同理，在光伏电站里面，光伏电站之间核心差异不大，我个人投资更看重核心壁垒。
中国电站企业大部分在中国。但是光伏企业，中国的光伏组件、硅片出口到全世界，全世界70%-80%的产能在中国，他们的市场范围完全不一样，从这个角度来说，肯定还是制造端产生更多的利润。
平价上网之后，光伏企业之间的竞争就不需要那么激烈，就是说降本速度不必要降那么快，因为光伏已经比火电便宜了，可以不怎么降或者降得很慢。从这个原理上来说，大家没必要在有肉吃的时候拼个你死我活的。所以，竞争强度肯定不如前面10年，降价的速度也会慢下来。
隆基李振国之前讲过，如果在撒哈拉沙漠全部铺上光伏板，每天发的电量足够全球人使用。从这个角度来说，根本不用担心光伏发电场地不够，而且，现在不仅有陆上的光伏发电，还有水上的、海上的。另外，水上漂浮的光板还有一个好处，就是容易降温。
Q：隆基这些年从到，尺寸逐渐增大，也一直引领着行业。中环从年开始做量产，年产业链上有非常多的企业加入了，隆基怎么面对这个竞争？
A：硅片尺寸问题对于各家难度都不大。
制造业很难发生跳跃式的革命，大多是渐进式革命。现在是比较成熟的尺寸。到了和的时候，全产业链很多产能都要新上，新上以后的良率能不能跑得跟一样，这是最大的问题。我了解的情况是，的良率不如，各家良率都不行。为什么中环做不出来，但是你又看到很小的企业上机数控能做？这就说明了两点，一是最厉害的一流梯队，号称技术领先的中环做不出良率特别高的，但是新扩产的上机数控反倒能产出一定的，就是良率问题。我认为这个事情咱们可以这样去思考：尺寸问题，光伏跟半导体的逻辑是不一样的，我们不能把半导体的逻辑直接套到光伏上来。中环能做12寸半导体，他硅片做12寸不见得是最优的。因为，光伏发电跟电池片、组件的面积有关系，但是半导体不一样，半导体不管多大的晶圆，假设做出一个小的CPU，它会再切开，它不影响面积，也不影响运输问题。还有一个电流的问题，它也不会影响到。但是光伏的组件变大了，就要考虑运输问题。的18.9安电流比其他的尺寸的电流大很多，超出了有些元器件（比如接线盒）所承受的电流，这些元器件还要重新采购，电流更大，会导致更高的线缆的温度，线缆温度更高，就会有更大的线损。所以，组件发电量没有比更高，反而是更低了。
目前需要全产业链进步。这个事情要看垂直一体化的三家，最大的隆基、晶科、晶澳，这三家综合考虑了硅片、电池片、组件三个环节的利益，根据现有技术能力而推出尺寸，我觉得要好好听一下这三家的建议，而不是签订倡议书的这8家。天合光能和东方日升只有电池片和组件，通威只有硅料和电池片，他准备上炉子还没上出来。阿特斯好像有一点电池片，主要是组件，环晟只有组件，润阳只是电池片，中环、上机就是硅片。这些厂商都不是真正意义上的垂直一体化企业，即使通威和天合签了合作，但是不是他自己的垂直一体化，他不会去管其他的环节的问题，只站在他们自己的环节推尺寸，是对全产业链不负责任。这是我个人的看法。目前不具备最优的条件，可能未来技术进步了，会是主流，但是最近的一年，年很有可能还是的量最多。
Q：从10月开始，中环的良率和产量放大速度非常快。现在，业界有这样一个观点：年是和的决战，从无到有，这样的竞争地位给造成很大压力。隆基有很多小尺寸的产能，年会被淘汰。有一种说法是：隆基做是因为在的压力之下才去生产的。以上是我听到的各界说法。据说是革命性技术，是在基础上的改良，更容易成功。一旦突破，对整个行业影响会非常大。
A：现在没办法判断还是占主导力量，理论上大尺寸度电成本更优。隆基现在做的炉子也可以拉的，只不过他们最终研究下来发现，是更合适的尺寸。隆基、晶科、晶澳三家公司的出货量占整个市场的份额比较大，如果他们坚持是最优尺寸，即使短期内有技术优势，也很难把打败。年，和到底谁最牛，要去跟踪每个月出货量了。
在硅片技术的选择上，我不担心隆基的管理层。隆基小尺寸占比非常小了，现在主导的都是尺寸的，年尺寸会占到1/3左右。隆基有70%-80%的炉子换个热场就可以生产，而且隆基产品也送样了，只是现在没有需求，有订单他也可以做。
需要全产业链的升级，包括硬件、工艺，都成熟的时候或许是有经济性的时候。中环上量很快，现在上量是多少一直没有披露，到产量占10%的时候重点
